30-01-2023

Ngày 30/01/2023 – Thư gửi Nhà đầu tư

Kính gửi Quý nhà đầu tư,

Có thể nói năm 2022, không chỉ TTCK mà cả kinh tế xã hội Việt Nam cũng có những diễn biến hết sức bất ngờ.

Mặc dù tổng kết cả năm 2022, các yếu tố vĩ mô trọng yếu như lạm phát tỷ giá vẫn rất tích cực, TTCK vẫn lọt danh sách những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong năm 2022, theo chúng tôi, một phần là do những diễn biến vĩ mô khá giật cục, đặc biệt trong giai đoạn tháng 9-11/2022;

Sau diễn biến khá êm ả của 4 tháng đầu năm 2022, giai đoạn tháng 5 cho tới tháng 12 liên tiếp đón nhận những bước ngoặt lớn, không chỉ liên quan đến chu kỳ kinh tế đơn thuần, mà còn cả những thay đổi lớn trong chính sách và mô hình quản lý kinh tế của Việt Nam.

Đầu tiên về chính sách tiền tệ. Xuyên suốt giai đoạn 6 tháng đầu năm 2022, trong khi các nền kinh tế thế giới đều vật lộn với lạm phát và buộc phải tăng lãi suất lên khá cao để kiểm soát lạm phát, NHNN VN lại khá mềm mỏng trong điều hành lãi suất.

Trong nửa đầu năm 2022, tăng trưởng tín dụng tuy bị kiểm soát đối với lĩnh vực chứng khoán và BĐS nhưng nhìn chung  vẫn tăng so với cùng kỳ. Việc làm lành mạnh thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu trong nửa đầu năm cũng diễn ra khá trật tự, có kiểm soát, ở quy mô vừa phải. Bong bóng các cổ phiếu penny xẹp xuống, bong bóng trái phiếu riêng lẻ cũng được xì hơi từ từ.

Mọi việc chi đột ngột xấu đi vào tháng 10, khi diễn ra cùng một lúc hai cú sốc lớn đến từ cả trong và ngoài nước.

Đối với bên ngoài, đó là sức ép của mặt bằng lãi suất của Mỹ tăng vọt kèm theo sự tăng giá nhanh chóng của USD. Thanh khoản của hệ thống  yếu đi rất nhanh chóng vào tháng 9-10 khi NHNN buộc phải bán USD và hút VND về trước sức ép đồng USD lên giá.

Đối với trong nước, đó là sự căng thẳng về thanh khoản và dòng tiền các doanh nghiệp, đặc biệt các doanh nghiệp Bất Động Sản trước sức ép của việc thay đổi chính sách, từ thả lỏng sang tuýt còi kiểm soát chặt đối với thị trường trái phiếu và tín dụng bất động sản.

Giữa bối cảnh thanh khoản cuối năm khá cạn kiệt, đặc biệt khi ngân sách nhà nước không giải ngân được do tác động của chiến dịch chống tham nhũng, các doanh nghiệp thì lo tìm nguồn vốn mua lại trái phiếu, NHTW lại đang phải bán lượng lớn USD và hút VND về để duy trì tỷ giá đang tăng cao, sự kiện Vạn Thịnh Phát cuối tháng 10 như một quả tạ giáng vào vào sợ dây thanh khoản mong manh đó.

Mặc dù NHNN đã làm tốt việc đảm bảo thanh khoản cho hệ thống ngân hàng ngay lúc đó, tuy nhiên ở thị trường trái phiếu, nơi mà trái chủ phần lớn lại là các nhà đầu tư cá nhân không kinh nghiệm, đã diễn ra một cuộc tắm máu cắt lỗ khủng khiếp. Việc bán tháo trái phiếu và chứng chỉ các Quỹ trái phiếu bằng mọi giá, trong khi gần như không có cầu đối ứng, dẫn đến vòng xoáy giảm giá cực mạnh trên thị trường trái phiếu. Rất may quy mô thị trường trái phiếu còn nhỏ, sau vài tuần hỗn loạn, dòng tiền thông minh đã xoay sở vào mua lại toàn bộ lượng dư bán giá rẻ đó. Niềm tin được khôi phục dần dần và lợi tức một số trái phiếu doanh nghiệp tốt giảm nhanh từ mức không tưởng 25-30% về còn 13-15%.

Khi mà các thị trường tiền tệ, trái phiếu, cổ phiếu và cả Bất Động Sản có sự liên thông cao như hiện nay, sự đổ vỡ của một thị trường, chắc chắn cũng gây tổn thương lên các thị trường còn lại.

Biểu đồ diễn biến tăng trưởng VN-Index qua các Quý năm 2022 – vs. APF1, APF2

Tại báo cáo tháng 2/2022, chúng ta có nói tới khả năng sau giai đoạn tăng trưởng nóng, lòng tham (FOMO) chi phối quá nhiều, thị trường có thể sẽ đi qua giai đoạn mà sự sợ hãi (Fear)lại là nhân tố chi phối. Và trong tháng tháng 11/2022, thị trường đang thực sự trải qua một tâm lý sợ hãi rất lớn. Nỗi sợ này đã đẩy thị trường lần lượt vượt qua các mức định giá thấp nhất trong lịch sử, trong đó rất nhiều công ty đã giảm về mức vốn hoá giai đoạn năm 2020 khi Covid diễn ra.

Mổ xẻ nguyên nhân trực tiếp lớn nhất trong tháng 10 và tháng 11 đã đẩy thị trường chứng khoán vào trạng thái rất xấu theo chúng tôi là vấn đề thanh khoản trong hệ thống tín dụng cạn kiệt, cú sốc tăng giá USD và sự đổ vỡ niềm tin trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

• Đầu tiên về sức ép của USD. Việc này bắt nguồn sâu xa từ cuộc chiến của FED với lạm phát dẫn đến lãi suất tăng lên rất nhanh. Khi lãi suất tăng lên từ 0%-2%, giai đoạn 6 tháng đầu năm, tác động không nhiều như khi lãi suất tăng từ 2% lên 4%; Dòng vốn giá rẻ mang đi đầu tư ở các tài sản rủi ro cao sẽ không còn hợp lý khi lãi suất phi rủi ro của Mỹ cao như vậy. Việt Nam may mắn là một nước không có chính sách tiền tệ quá nới lỏng, mức độ mất giá của VND có lẽ vì thế không nhiều như các quốc gia khác, tuy nhiên chúng ta cũng ko tránh khỏi việc phải nâng lãi suất và chấp nhận để VND mất giá vừa phải với USD.

Tỷ giá USD với VND và các đồng tiền năm 2022

• Thứ hai, với quy mô thị trường toàn bộ trái phiếu doanh nghiệp đã lên đến khoảng 10% tổng dư nợ hệ thống, trong đó gần 1/3 là trái phiếu bất động sản, có lẽ chúng ta đã hơi chủ quan khi can thiệp khá thô bạo vào thị trường này mà chưa thật sự có một sự chuẩn bị kỹ lưỡng. Trước sự kiện Vạn Thịnh Phát, chúng tôi quan sát thanh khoản hệ thống đã kém dồi dào vì 3 lý do:

1. 1. 1. Ngân sách nhà nước từ đầu năm đến nay không thể giải ngân trước áp lực chống tham nhũng mạnh, dẫn đến nền kinh tế thiếu hụt một nguồn vốn bổ sung quan trọng từ khối nhà nước, hoàn toàn phụ thuộc vào khối tư nhân.
      2. Về khối tư nhân thì sau sự kiện Tân Hoàng Minh tháng 5, nhiều chủ doanh nghiệp và cả Ngân hàng cũng các định chế tài chính khác, đã phải chủ động dành nguồn để mua lại trái phiếu trước đây phát hành chưa chuẩn. Cùng với đó ngân hàng nhà nước vẫn kiểm soát tín dụng chặt trong 9 tháng đầu năm để kiểm soát lạm phát.
      3. Đồng USD lên giá mạnh trong tháng 10, dẫn đến NHNN phải bán một lượng lớn USD hút VND về.

Giữa lúc đó, sự kiện Vạn Thinh Phát vào tháng 10 diễn ra kéo theo sự đổ vỡ niềm tin của nhà đầu tư cá nhân đối với thị trường trái phiếu lại càng gây căng thẳng trầm trọng hơn trong hệ thống. 

Như đề cập trong báo cáo tháng 5, thị trường Việt Nam và thế giới đang trải qua một giai đoạn deleveraging, lượng tiền lưu thông sẽ thu hẹp lại, các bong bóng sẽ xẹp xuống, hoặc xấu hơn là nổ tung. Tuy nhiên, chúng ta vẫn khá bất ngờ với sự tăng lên đáng kể của rủi ro hệ thống như giai đoạn tháng 10, tháng 11 vừa qua. Quá trình siết chặt tín dụng và dòng tiền quá nhanh như hiện nay đang bóp nghẹt thanh khoản và có thể gây ra tổn thất lớn không đáng có nếu không được chính phủ quan tâm kịp điều chỉnh thời. 

Vậy những vẫn đề ta lo ngại nhất hiện nay là gì?

• Về góc độ an toàn của các doanh nghiệp chúng ta đầu tư, chúng tôi vẫn yên tâm về khả năng tồn tại và vượt qua giai đoạn khó khăn này. Tuy nhiên, chúng ta cần nhìn nhận giai đoạn khó khăn lần này sẽ không kết thúc nhanh chóng trong một vài tháng. Nhiều khả năng nền kinh tế thế giới đã đi vào suy thoái. Nhìn từ Việt Nam, chúng tôi thấy điều này thông qua lượng đơn hàng xuất đi Châu Âu và Mỹ giảm đáng kể. Sức cầu tiêu thụ hàng hoá tiêu dùng tại các quốc gia phát triển đã yếu hơn rất nhiều. Các doanh nghiệp phục vụ xuất khẩu tại Việt Nam đã cắt giảm sản lượng, cắt giảm giờ làm từ Quý 2. Và hiện nay tình trạng cắt giảm lao động đã diễn ra khá phổ biến ở các doanh nghiệp FDI. Việc này gián tiếp sẽ ảnh hưởng đến tình hình kinh doanh của cả các doanh nghiệp đầu nguồn như Nguyên Vật Liệu lẫn các doanh nghiệp phục vụ tầng lớp trung lưu như Hàng Tiêu Dùng/Bán lẻ. Chắc chắn doanh thu và Lợi nhuận của các doanh nghiệp này sẽ yếu đi trong 6, thậm chí là 12 tháng tới; Tuy nhiên khi kiểm tra stress test, chúng tôi tự tin các doanh nghiệp chúng ta đầu tư sẽ không gặp vấn đề về thanh khoản hoặc mất lợi thế cạnh tranh. Do vậy, chúng tôi tin sau suy thoái, các doanh nghiệp này sẽ không chỉ tồn tại mà còn lớn mạnh hơn và chiếm lấy khoảng trống thị phần do các doanh nghiệp yếu hơn bỏ lại.
• Về lạm phát, chính trong trạng thái gần suy thoái như hiện tại, chúng ta lại có cơ sở để hi vọng lạm phát sẽ sớm hạ nhiệt. Những gì chúng ta đang trải qua là hệ quả của một chính sách tiền tệ thiếu tính kỷ luật của các NHTW trong giai đoạn Covid. Thế giới thay vì chấp nhận tổn thương kinh tế trong giai đoạn Covid, các NHTW lại bơm quá nhiều tiền tạo nên nhu cầu tiêu dùng rất mạnh mẽ mặc cho giá cả hàng hoá có tăng lên. Ngoài ra, cuộc chiến ở Ukraina cũng là một yếu tố đen đủi ngoài dự báo. Chúng ta đã không lường trước cuộc chiến này lại dai dẳng và gây ra nhiều vấn đề về năng lượng và lương thực toàn cầu đến như vậy. Tuy nhiên theo chúng tôi, 3 yếu tố chính tạo nên lạm phát lần này thì thế giới đang giải quyết được 2 phần; Một là sự tắc nghẽn trong lưu thông và sản xuất đã dần được khơi thông; Hai việc bơm quá nhiều tiền và lãi suất cực thấp sẽ không còn nữa, các bong bóng tài sản dần xịt, người dân đang bắt đầu thắt lưng buộc bụng. Còn một yếu tố cuối cùng là giá dầu thì hiện nay vẫn phải trông chờ vào hồi kết của cuộc chiến tại Ukraina.

Có lẽ lo lắng lớn nhất của chúng ta hiện nay là sự thiếu tập trung và nhịp nhàng trong điều hành chính sách kinh tế của VN. Đặc biệt trong năm 2023, kinh tế VN sẽ đối diện với 3 thử thách:

1. Áp lực đáo hạn trái phiếu sẽ lớn hơn 2022. Không chỉ về con số tuyệt đối trái phiếu sẽ đáo hạn mà còn về khả năng mua lại và hấp thụ trái phiếu hiện nay đã yếu hơn rất nhiều năm 2022. Nếu không có một thay đổi chính sách quyết liệt nào đó từ NHNN, khả năng thị trường sẽ lại trải qua một đợt oằn mình vì cạn kiệt thanh khoản như giai đoạn tháng 10-11/2022.
2. Thị trường Bất Động Sản có thể sẽ rơi vào trạng thái đóng băng, mất thanh khoản trong một thời gian. Điều này cũng làm mất đi rất nhiều thanh khoản trong hệ thống. Nếu không được tháo gỡ các bế tắc trên thị trường BĐS, các ngân hàng sẽ rất khó khăn trong việc thu hồi vốn gốc và xử lý tải sản đảm bảo.
3. Áp lực tăng lãi suất của Fed: mặc dù Fed đã giảm tốc độ tăng lãi suất, tuy nhiên mặt bằng ls duy trì cao vẫn có thể khiến cho các doanh nghiệp và người dân Mỹ và Châu Âu ngấm đòn và dần quay sang thắt lưng buộc bụng.

Trong khi đó, chính phủ và NHNN mới đang chỉ sử dụng một công cụ là chính sách tiền tệ. Sự đình trệ trong giải ngân đầu tư công đã làm mất đi một công cụ rất quan trọng trong điều hành vĩ mô. Đây là điểm yếu hiện nay trong điều hành kinh tế Việt Nam.

Đầu tư công đình trê như năm 2022  gián tiếp cũng siết cung tiền của nền kinh tế; Trong bối cảnh khối tư nhân đối mặt khủng hoảng do suy thoái toàn cầu, đáng nhẽ khối nhà nước phải được đẩy mạnh trong giai đoạn hiện nay để thúc đẩy tăng trưởng và hỗ trợ khối tư nhân.

Với vai trò một nhà đầu tư, chúng ta nên làm gì?

Vai trò của AP Alpha là giúp nhà đầu tư phân bổ vào nhưng công ty tốt nhất và có tiềm năng tăng trương bền vững tốt nhất trong dài hạn. Nhà đầu tư sẽ đóng vai trò cân nhắc và phân bổ tài sản của mình giữa các kênh đầu tư, loại hình tài sản. Đầu tư vào các công ty niêm yết hoặc góp vốn kinh doanh là một loại hình tài sản chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố từ vĩ mô cho đến tâm lý, sẽ không tránh khỏi những biến động mạnh. Nếu như tình hình vĩ mô xấu đi 20%, TTCK có thể phản ánh bằng mức giảm 40-50% là bình thường. Nhưng nếu như chúng ta bỏ qua những biến động này để nắm giữ dài hạn, hoặc tận dụng những thời điểm khủng hoảng để phân bổ tăng thêm cho kênh chứng khoán, thì sẽ đạt được hiệu quả cao nhất.

Trong giai đoạn deleveraging, các bong bóng tài sản sẽ lần lượt xẹp xuống. Hiện nay nhìn về TTCK, chúng tôi có đánh giá bong bóng đã xẹp rất nhiều, rủi ro giảm mạnh nữa không có nhiều. Bong bóng chưa có nhiều dấu hiệu xẹp là bong bóng BĐS, theo chúng tôi sẽ là bong bóng tiếp theo phải bị xì hơi. Tuy nhiên với quy mô TT BĐS lớn hơn chứng khoán rất nhiều, tác động và đóng góp của nó tới nền kinh tế rất đáng kể, chính phủ sẽ phải rất thận trọng khi tác động tới thị trường này.

Nhà đầu tư cá nhân, với lợi thế có một danh mục tài sản đa dạng, phần lớn tài sản thường nằm ở Bất Động Sản, tiền gửi. Giai đoạn này lại mở ra cơ hội để tăng hiệu quả trên toàn bộ danh mục tài sản của mình cho chu kỳ tiếp theo bằng cách chuyển dịch dần lượng tiền mặt và bất động sản sang cổ phiếu.

Tiền mặt tuy không mang lại hiệu suất sinh lời cao nhưng lại có lợi thế là luôn ổn định về mặt giá trị. Tuy nhiên, lợi thế này chỉ có thể được tận dụng khi trong khủng hoảng tiền mặt được sử dụng để chuyển đổi sang các tài sản đang bị bán rẻ.

Theo chúng tôi, hiện tại mức định giá của hầu hết các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK VN đã ở mức rẻ, kể cả khi lợi nhuận các doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi suy thoái trong 2023. Khả năng mức 950 điểm hình thành trong tháng 11/ 2022 là một đáy hỗ trợ khá vững chắc. Ở mặt bằng định giá này, năm 2023 có thể sẽ không có biến động lên xuống lớn như 2022, tuy nhiên yếu tố hỗ trợ để thị trường bứt phá vẫn còn chưa rõ ràng. Năm 2023 có khả năng vẫn là một năm để nhà đầu tư ung dung tích luỹ tài sản giá rẻ mỗi khi thị trường giảm. Chu kỳ tăng trưởng mới có thể sẽ rõ nét hơn vào cuối 2023 và năm 2024.

Trân trọng
Phạm Anh Vũ
Founder